提及先正达集团，其虽未全身投于资本市场，但旗下子公司星罗棋布，巨子之动，仍引市场瞩目。

10月21日以来，在没有任何实质利好消息刺激的情况下，先正达集团旗下三家A股上市公司之一的安道麦A（000553.SZ，股价8.2元，市值191.04亿元）的股价强势上攻，6个交易日涨幅高达62.7%。而另外两家荃银高科（300087.SZ，股价11.56元，市值109.51亿元）、扬农化工（600486.SH，股价61.08元，市值248.42亿元）的股价也有所上涨。

作为全球规模最大的农业科技企业之一，先正达过去几年在资本市场收获了大量关注。2017年中国化工集团430亿美元收购先正达，创下中国企业海外并购最高纪录；2021年公司启动IPO，计划募集资金650亿元，创下A股13年来新高；2023年先正达又将上市板块从科创板改为主板，并在28天里快速过会，却最终在今年3月29日选择主动终止。

终止IPO并不意味着放弃资本化，先正达集团曾多次公开释放这一信号，其旗下三家A股上市公司也一直被市场猜想存在资产注入的可能性，而在9月底证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）后，这一猜测则引来了一场巨量资金的豪赌——安道麦股价持续放量上涨，10月28日，安道麦A单日成交额已突破7亿元。

记者梳理资料发现，除了先正达集团本身有资本化的诉求外，资金豪赌背后，安道麦A等公司控股股东此前都立下解决同业竞争承诺，而最后时限最近的仅剩两月有余。针对股价大涨，安道麦A在10月24日披露称，公司目前没有任何根据深交所《股票上市规则》规定应予以披露而未披露的事项或与该事项有关的筹划、商谈、意向、协议等；10月27日晚，公司再次披露并强调，实际控制人承诺在三个月内不筹划公司与控股股东之间构成重大资产重组或公司发行股份购买控股股东资产的交易。

“终止上市”下的管理层变动

相对敏感的时间节点下，一些“普通”的人事变化，也会引发更多的猜想。

3月29日，先正达集团声明称，基于对自身发展战略与全球行业环境的全面考量，已主动撤回主板上市申请。仅相隔4天，4月2日晚间，荃银高科发布公告称，公司董事会近日收到董事长覃衡德的辞职报告，覃衡德因工作安排原因申请辞去公司第五届董事会董事、董事长以及战略与投资委员会主任委员的任职。同时，公司还召开第五届董事会第十七次会议，全体董事一致同意选举董事应敏杰为公司第五届董事会董事长及战略与投资委员会主任委员。

覃衡德与应敏杰都出身中化农业和先正达集团。前者辞职，是因为有了更重要的任命，2023年10月，他被先正达集团董事会任命为先正达集团首席财务官；后者则是现任先正达集团中国副总裁、党委委员、种子业务单元总经理，中国种子集团有限公司执行董事、党委书记。

分析认为，上述人事变动，也说明先正达集团的资本化之路更为紧迫。值得一提的是，覃衡德既往履历颇为引人注目。

简历显示，覃衡德自2004年7月加入中化国际担任业务发展部经理，此后一路晋升，自2016年起担任中化农业总裁。据《中国企业家》2021年报道，覃衡德赴任时，中化农业面临生死时刻，一盘散沙的团队士气低落，年年亏损之下前景黯然，科研团队只剩下两个人。在他治下，中化农业由2016年的亏损50.26亿元，到2017年开始扭亏为盈，再到2019年底实现大幅盈利。

2019年1月，荃银高科披露，覃衡德被选举为第四届董事会董事长。经历了一系列整合后，2021年荃银高科控股股东变为中国种子集团有限公司，由此荃银高科也成为先正达种业板块的一员。从2019年至2023年，荃银高科业绩大幅增长，2019年到2023年营业收入从11.54亿元增长至41.03亿元，净利润从9457.74万元增长至2.74亿元。

可以说，覃衡德的两次掌舵都有力挽狂澜之势，而此次被任命为先正达集团的首席财务官，同样处于其解决资本化问题的关键时期。

先正达集团在3月29日的终止上市公告中也表示：“公司将一如既往关注中国资本市场，并愿意为其健康发展作出贡献。同时，公司将采用多元组合手段，持续巩固提升在全球农业科技领域的领先优势，未来在合适时机重启上市进程。”

10月17日，在2024 ESG全球领导者大会上，覃衡德在接受《每日经济新闻》记者采访时也提及，公司主动撤回主板IPO申请，但先正达集团并未放弃资本化，正在做很多替代性的措施，公司将继续关注资本市场，并在未来合适时机重启上市进程，现阶段，公司将目光更聚焦在自身整合和业务调整上。

显然，资本之路依然是公司的“可选项”。

旗下三家上市公司的“同业”之限

如果对先正达集团及旗下几家上市公司进行深入分析，先正达集团的资本化，也称得上是“必选项”。

2016年2月，中国化工集团宣布以每股465美元的现金要约收购先正达，总收购金额超过430亿美元，成为迄今为止中国企业规模最大的跨境并购交易案。随后，中国中化集团和中国化工集团于2021年5月进行联合重组成为“中国中化”。此前谋划上市的先正达主体，其实控人为国资委，由中国中化间接控股。

公开资料显示，先正达旗下有安道麦A、扬农化工、荃银高科等多家上市公司，各家公司与先正达之间可能存在的同业竞争问题，始终是各界关注的焦点问题。

比如，科创板上市委曾就先正达与旗下各上市公司是否存在同业竞争问题进行问询。据了解，在先正达提交上市材料前夕，中国中化便已经将相关涉及业务重合的公司股权转让至先正达旗下，比如：2020年4月，先正达无偿划转取得中化现代农业100%的股权，后者持有荃银高科21.5%的股权；2021年1月，中国化工农化有限公司将持有安道麦A的74.02%股权无偿划转给先正达；2021年5月，先正达受让了扬农化工36.17%的控制权等等。

不过，上述动作并未真正解决同业竞争难题。先正达多个版本的招股书，以及安道麦、荃银高科所披露的公告中，均有所提及。

先正达在招股书中表示，安道麦、扬农化工和荃银高科与发行人以及发行人控股股东控制的其他企业间存在一定的业务重叠情况：在植保板块，安道麦与发行人下属瑞士先正达主要在非专利/专利过期植保产品领域存在少量重叠等，扬农化工与发行人下属瑞士先正达在制剂产品领域存在少量重叠等；在种子板块，荃银高科与发行人下属瑞士先正达、中种集团、金稻种业、中种科技创新服务（湖北）有限公司在小麦、水稻等领域存在一定业务重叠。

2022年4月，安道麦披露的《关于相关方承诺事项的公告》称，解决上述所涉同业竞争问题的承诺时间安排为：先正达集团承诺将在其控股股东中国化工集团于2020年1月7日《中国化工集团有限公司关于避免与安道麦股份有限公司同业竞争的补充承诺函》出具后5年内。

照此计算，2025年1月7日，即将迎来上述承诺兑现的最后期限。今年1月，在深交所互动易上，安道麦回复投资者提问时表示，该承诺目前仍在履行期间。10月25日，《每日经济新闻》记者致电安道麦证券事务代表，并向公司披露邮箱发送了采访提纲，希望了解该承诺履行的进展情况，不过截至发稿，尚未收到回复。

2024年7月，荃银高科在回复投资者提问时表示，根据2021年12月10日中种集团出具的《详式权益变动报告书》所示，中种集团将自前次权益变动发生之日（即2021年1月中化现代农业有限公司取得公司控制权）起五年内采取适当方式逐步稳妥推进相关业务整合以解决与荃银高科之间的同业竞争问题，目前上述承诺仍在履行期限内。照此测算，留给中种集团的时间也仅1年有余。

10月25日，记者致电荃银高科证券办，欲了解该事项的进展情况，接线工作人员表示新闻采访均需通过中化集团新闻发言人，并提供了一个电话号码，记者于10月25日、10月28日多次拨打该号码，均无人接听。

不过，也不是所有同业竞争承诺都毫无推进，先正达2020年11月针对扬农化工作出的解决同业竞争承诺，就已经率先履行。

10月25日，扬农化工董秘办人士接受记者采访时表示，“问题已经解决，目前不存在同业竞争问题”。

据扬农化工2021年10月26日披露的《关于与先正达集团关联方开展商务合作的关联交易公告》，扬农化工独家授权先正达亚太及其属地公司代理本公司在印度、菲律宾、泰国三国的销售业务，先正达亚太及其属地公司将向作物海外和中化农化采购农药产品，向作物海外及其属地公司支付许可费和服务费，合作期限第一期为5年。扬农化工还表示，本次交易是先正达集团履行《收购报告书》中的承诺，通过商务合作的形式减少海外同业竞争，促进集团整体增进战略协同。

值得一提的是，过去6个交易日（10月21日—10月28日）扬农化工股价累计涨幅为4.41%，而荃银高科和安道麦的累积涨幅分别为43.07%、62.7%，背后缘由不言而喻。

扬农化工解决方案：委托经营

对安道麦和荃银高科的投资者而言，只要解决方案一日未披露，便会多一份期许和猜想。

据两家公司此前披露内容，列出的解决方式为：包括但不限于资产重组、调整产业规划和业务结构、技术改造与产品升级、划分市场、委托管理、设立合资公司及在相关法律、法规和监管政策允许的范围内其他可行的解决措施。

对于上述可能的解决方案，多名投行人士认为其列出方案过于宽泛，几乎把所有解决同业竞争的方式囊括在内，令其看起来“不像真正的承诺”。

“业务边界梳理、技术改造与产品升级、划分市场这些方式操作起来比较容易，但做到何种程度却没有明确标准，很难真正解决同业竞争。”一位不愿具名的律师接受《每日经济新闻》记者采访时表示，《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条“构成重大不利影响的同业竞争”规定，对于同业竞争的判断，不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成同业竞争。

上海明伦律师事务所律师王智斌也表示，由于跨市场的要素流动，有一定隐蔽性，尽管名义上对市场进行了划分，但到具体经营业务上，依然存在一定竞争关系。“比如面对一个采购需求，是通过国内母公司采购还是通过境外子公司向上市公司采购？”

对于扬农化工所采取的“委托经营”模式，业内则认为“诚意较高，且不掺杂水分”，“我们在实际业务中，这类处理方式相对比较多，对承诺方来讲，影响也没那么大。”上述不愿具名律师表示。

针对上述解决同业竞争问题，在2022年8月31日的安道麦业绩说明会上，公司总裁兼首席执行官多明阁等多位高管在回复提问时，就提及公司与先正达集团旗下其他公司在一道探索合作机会，比如签署产品交换协议，达成供应协议，共同节约成本等。

仔细梳理安道麦A与先正达的植保业务，也会发现二者实际上并不一致。先正达植保是全球领先的专利植保产品提供商，安道麦则是全球最大的非专利植保产品提供商，两家公司的业务存在一定互补。有观点认为，先正达将业务重合的部分授权给安道麦生产、销售，就能避免同业竞争。

而据先正达招股书，二者在业务上已有一定协同，比如瑞士先正达向安道麦开放注册其专利即将到期或已到期的独家原药及制剂产品，并给予协助等。而安道麦作为非专利植保商，所比拼的正是专利到期药品的上市速度。

资产重组的可行性大吗？

记者在采访中发现，资产重组也是探讨度较高的一种方式。

据了解，资产重组的方式包括收购兼并、股权转让、资产剥离和资产置换四种主要方式，上市公司以现金、非公定向增发、换股等收购关联方同业资产，该方法不但可以解决同业竞争问题，而且如果合并资产中涉及的产业关联密切，还可以加强企业主营业务能力，提高企业的行业竞争力。也可通过股权转让将竞争业务转让给非关联第三方，但相对而言该方法的成本较高。

值得一提的是，与安道麦和荃银高科存在同业竞争的植物保护和种子业务是先正达主营业务，2020年至2022年，植物保护、种子两项业务收入合计占主营收入比例80%左右；2020年—2023年，植保收入在安道麦总营收的占比超90%，种子业务收入在荃银高科总营收占比为65%左右。

此外，资产重组的公开透明，也更为被二级市场推崇。“资产重组全流程有中介机构、审计机构参与，且在监管下，相对更加透明、公平。”王智斌表示。

9月24日，证监会发布“并购六条”，以激活并购重组市场，截至目前已有多家上市公司披露重组动作，成为各路资金的“宠儿”，其中光智科技（300489.SZ，股价102.01元，市值140.44亿元）9个交易日涨幅达5倍、富乐德（301297.SZ，股价65.16元，市值220.49亿元）7个交易日涨幅超3倍。

不过在解决同业竞争难题下，对市场而言，资产重组也并非“纯粹的利好”。2023年2月14日，昊华科技（600378.SH，股价31.37元，市值348亿元）发布公告，拟以发行股份的方式购买中化集团、中化资产所持有的中化蓝天合计100％股权，去年8月14日，又披露了详细重组草案，这部分股权作价72.44亿元。而其重组背景，正是中化集团兑现解决同业竞争承诺的措施。

二级市场的表现却大相径庭。2023年2月15日短暂收获一个涨停板，后一个交易日涨停开盘创下54.6元/股的纪录后，便启动震荡下跌行情，至2023年8月14日披露详细草案时，其股价已在40元/股左右，且在后续7个交易日里再度下跌至29元/股。

市场人士广泽峰在接受记者采访时则提到，若先正达要通过资产重组等形式将资产装入安道麦或荃银高科等上市公司之内，拟实质上达到部分资产上市目的，对监管审核而言，若当初先正达终止IPO的原因依然存在，那未来依旧会引起重点关注。

值得一提的是，安道麦A在10月24日披露称，公司目前没有任何根据深交所《股票上市规则》规定应予以披露而未披露的事项或与该事项有关的筹划、商谈、意向、协议等；10月27日晚，公司再次披露并强调，实际控制人承诺在三个月内不筹划公司与控股股东之间构成重大资产重组或公司发行股份购买控股股东资产的交易。

先正达：缺乏公开市场权益融资渠道

上市公司与控股股东及旗下其他公司之间存在同业竞争问题，多年来也称得上一大顽疾，过往也不乏不断延期案例。

今年7月，武商集团、中百集团同步公告，两家公司第一大股东武汉商联（集团）股份有限公司（以下简称“武商联”）在2021年7月提交武商集团、中百集团股东大会审议通过的武商联申请变更同业竞争承诺的议案。根据该承诺议案，作为两家上市公司大股东的武商联，将在2024年7月底之前，解决旗下武商集团、中百集团存在的同业竞争问题。武商联表示，鉴于市场环境变化和承诺推进情况，武商联提请延期履行该承诺事项，将再用五年时间，引导旗下武商集团、中百集团持续聚焦主业，逐步实现分业经营。

值得一提的是，早在2007年武商联成立之际便就该同业竞争问题作出承诺，“在条件成熟时，按照市场规则择机逐步对上市公司进行资产重组，优化业态和资源配置、通过整合逐步解决上市公司之间的业态交叉竞争状态”。

今年9月，宁波建工也发布公告，控股股东交投集团和间接控股股东通商集团原承诺在2024年10月24日前避免与宁波建工的同业竞争，但由于重组工作涉及面广，预计无法按时完成，因此申请将承诺履行期限延期至2026年10月24日前。

对先正达而言，解决同业竞争的承诺时限将至，还不是摆在集团面前的最棘手问题。

翻阅先正达招股说明书，其对“资金”的渴望跃然纸上。比如在阐述申请上市的原因时，在2023年6月的上会稿招股书中表示，公司目前尚未上市，缺乏公开市场权益融资渠道已经成为公司进一步发展的重要制约因素，相较国际大型已上市农业科技公司融资手段相对有限。

值得一提的是，此前中国化工集团收购先正达所形成的债务融资对公司财务也有不小的压力。2015年，中国化工集团总资产3725亿元，净资产706.57亿元，资产负债率81.03%、净利润1.17亿元，因此430亿美元的收购款从哪里来，始终是焦点。这宗并购交易的融资采用了股权融资和债权融资的组合方式，债务融资254亿美元，权益融资250亿美元。

招股书披露，先正达原本计划募资650亿元，其中195亿元用于偿还长期债务，占比30%。而对于募资还债的详细情况，先正达表示，公司海外子公司为收购瑞士先正达，使用了向债券持有人发行永续债等融资手段。截至2022年12月31日，公司通过变更债务条款、以重新安排对外债务融资及自有资金提前赎回的方式逐步降低了上述永续债的存续余额，上述永续债中仅先正达香港投资向Global Chem发行的永续债尚未完全偿还，存续余额约为379亿元。这类永续债的存在稀释了归属先正达股东的权益，公司对偿还长期债务项目所规划使用的募集资金将全部用于赎回向Global Chem发行的永续债。

2020年—2022年，先正达资产负债率（合并报表）也从40.58%升至52.99%。值得一提的是，2020年—2022年，先正达的营收和扣非后归母净利润分别增长42%和133%，但2023年的营收同比下降4%，全年息税摊销前利润同比下降18%。

多样化的融资渠道，也正是先正达所期待的。10月25日，记者向先正达集团发送了采访邮件，希望了解上述几家公司同业竞争承诺解决进展，以及公司后续资本化安排，不过截至发稿，尚未收到回复。

（封面图片来源：每经记者 张涵 摄）